- 有哪些因素影響了二級市場(chǎng)投資人的信心？
Biotech渡過(guò)寒冬的建議？
新藥創(chuàng )始人俱樂(lè )部第七屆年會(huì )“多方論生物醫藥投融資”圓桌討論，邀請一級/二級市場(chǎng)投資人、已經(jīng)上市/未上市藥企創(chuàng )始人、券商，共同探討交流當下的中國生物醫藥資本生態(tài)，讓我們一起重塑信心，穿越周期，走過(guò)寒冬……分享嘉賓依次為：元禾原點(diǎn)合伙人趙群、軼諾藥業(yè)CEO江磊、康寧杰瑞董事長(cháng)/CEO徐霆、私募基金投資經(jīng)理趙桂玉、中信證券醫療健康行業(yè)組總監張楊
中國創(chuàng )新藥從2015年起步，進(jìn)入一個(gè)快車(chē)道，在經(jīng)過(guò)7年的歷程后出現了巨大的波動(dòng)。那么本質(zhì)上是什么原因導致了現在的資本寒冬？徐霆：中國創(chuàng )新藥從2013年才開(kāi)始有一些真正意義上的 VC，然后到2015年出現一波融資高峰。再到2019年港股18A和科創(chuàng )板的開(kāi)板讓資本市場(chǎng)的熱情達到了高峰。在這之后，資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始出現了寒氣。但是因為新冠的發(fā)生推遲了寒冬的進(jìn)程。資本寒冬的出現主要兩個(gè)方面：一是，整個(gè)大的經(jīng)濟環(huán)境，盛久必衰，特別是加上疫情導致的各種問(wèn)題。二是，最關(guān)鍵的還是估值邏輯的重塑。之前講First in class、Best in class，只要我的項目比其他人推進(jìn)的快，比其他人做的好，我就有potential，這是以前的估值邏輯。再加上受到投資人和基金的推動(dòng)，有中美雙報的項目可以double市值。其實(shí)有些臨床I期沒(méi)必要做中美雙報，在中國做完I期臨床以后做一個(gè)Bridging study就可以到美國申報。到了現在做First in class，如果我沒(méi)有第一個(gè)跑到終點(diǎn)，會(huì )認為我不是FIC；做Best in class，如果我沒(méi)有比所有的競爭對手強，我就不是BIC，現在整個(gè)估值邏輯倒過(guò)來(lái)了。我們看美國經(jīng)歷過(guò)三次大的變革，最終趨勢還是向上的。我覺(jué)得現在距離拐點(diǎn)需要三年的時(shí)間。所以建議大家做好準備，IP和產(chǎn)品一定要有差異化，內卷的最大問(wèn)題是沒(méi)有差異化。現在已經(jīng)上市的生物醫藥公司正在經(jīng)歷二級市場(chǎng)的考驗，股價(jià)受到重創(chuàng )，為什么會(huì )出現現在的表現？有沒(méi)有一些可能的措施來(lái)增加二級市場(chǎng)的信心？趙桂玉：今年的環(huán)境是非常惡劣的，復盤(pán)歷史的話(huà)，可能跟2010-11年有點(diǎn)類(lèi)似，但是又有很多不同的擾動(dòng)因素。好像行業(yè)里最愿意提的說(shuō)法是“資本寒冬”，但二級市場(chǎng)很少提資本寒冬，資本寒冬的字面意思可能是缺錢(qián)，但實(shí)際上資金一直都比較充沛。從宏觀(guān)上來(lái)看，經(jīng)濟刺激可以通過(guò)調節的方式配置，所以整體不會(huì )有資本寒冬的時(shí)刻，但從板塊上來(lái)看，因為投資者整體的宏觀(guān)調整，板塊會(huì )面臨資金層面的優(yōu)化配置、調整和流出，所以會(huì )產(chǎn)生資本寒冬。生物醫藥板塊正處在宏觀(guān)變化的巨大擾動(dòng)環(huán)境中，加上板塊之前還沒(méi)有調整到位，就與宏觀(guān)因素形成了共振。換句話(huà)說(shuō)，價(jià)值投資的整體表現正處于一個(gè)非常大的壓力期，恰恰醫藥板塊也處在自身“去泡沫”的壓力期，因此下行趨勢還在持續。
二級投資通常會(huì )把機會(huì )定義成某一類(lèi)機會(huì )模型。企業(yè)成長(cháng)是有周期的，首先是新興成長(cháng)階段，這個(gè)階段價(jià)值的波動(dòng)比較大，但一旦技術(shù)或產(chǎn)品有了新突破，成長(cháng)性是非常強的，彈性也比較大。新興成長(cháng)階段之后進(jìn)入優(yōu)質(zhì)成長(cháng)階段，表現為年化30~50%的業(yè)績(jì)成長(cháng)。成長(cháng)進(jìn)入平臺期后增長(cháng)更加穩定，然后企業(yè)會(huì )進(jìn)入周期成長(cháng)，表現為行業(yè)發(fā)展向頭部龍頭聚集，最終的市場(chǎng)占比是龍頭之間的博弈。所以我們會(huì )先把投資機會(huì )放到這樣一個(gè)大的機會(huì )模型框架內，然后再去選擇配置個(gè)股。Biotech是典型的新興成長(cháng)機會(huì )，它的發(fā)展和愿意配置到這個(gè)板塊的資金密切相關(guān)。為什么我們看一加息這個(gè)板塊里的資金就會(huì )流出，因為投資熱內在投新興成長(cháng)板塊的時(shí)候，會(huì )對資金回報率做判斷，如果能比銀行利率產(chǎn)生更高的回報價(jià)值，才會(huì )留在這個(gè)板塊，在這個(gè)大的投資框架達成后再去挑選各個(gè)細分賽道的機會(huì )，例如選擇具備龍頭潛力的個(gè)股來(lái)投資。
面對目前資本市場(chǎng)下行的困難形勢，一定要有一些新的催化劑才能讓行業(yè)恢復信心。我們可以分兩個(gè)層面來(lái)看：第一，可以說(shuō)要先度過(guò)“基本面寒冬”，因為在此之前，資本市場(chǎng)在基本面上的定價(jià)偏離了行業(yè)的內在價(jià)值，這樣就產(chǎn)生了泡沫，導致估值高企，需要基本面持續改善贏(yíng)回信任；第二，宏觀(guān)因素如中美沖突導致外資撤出，對股價(jià)沖擊非常大，股價(jià)下跌之后會(huì )讓大家冷靜思考以前過(guò)于樂(lè )觀(guān)時(shí)忽略的風(fēng)險，經(jīng)過(guò)這樣的冷靜思考，出于對風(fēng)險的謹慎，市場(chǎng)就進(jìn)入了下行趨勢。
如何重塑投資人的信心？第一，對企業(yè)來(lái)講，肯定還是要把自己的基本面做得更扎實(shí)。因為只有基本面繼續向好，投資人才會(huì )有更強的信心再回來(lái)。第二，我們復盤(pán)這兩年的歷史，每次大跌都是伴隨著(zhù)一些宏觀(guān)形勢的變化，不僅有國際地緣政治風(fēng)險，還有國內支付端也一直在打擊行業(yè)信心，這使得中國的醫藥市場(chǎng)成為一個(gè)邊際在萎縮的市場(chǎng)，而這個(gè)趨勢的扭轉需要更多的政策回調。說(shuō)到這里，大家可能有一個(gè)誤會(huì )，以為創(chuàng )新藥被集采了，其實(shí)集采只是針對仿制藥，而創(chuàng )新藥一直都是國談和醫保準入。這個(gè)誤會(huì )導致非醫藥投資人認為萬(wàn)物皆可集采，如何解除這個(gè)誤會(huì )，就是需要政策暖風(fēng)頻吹，僅僅是一次性的利好政策或支付方態(tài)度示好，還不足以讓整個(gè)板塊的趨勢扭轉。所以行業(yè)需要各位創(chuàng )業(yè)者、政策制定者、投資人……大家一起努力去創(chuàng )造一個(gè)更好的生態(tài)環(huán)境。
Biotech公司如何在當下資本收緊的情況下渡過(guò)寒冬？
江磊：現在整個(gè)市場(chǎng)不是說(shuō)沒(méi)錢(qián)了，而是大家的信心不足了。這個(gè)時(shí)候對于我們創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)還是要回歸到創(chuàng )業(yè)的本質(zhì)——生存和發(fā)展。創(chuàng )業(yè)本身，活下去是第一硬道理，但也要有發(fā)展。任何一個(gè)危機，同時(shí)也是機遇，在危機里面，如果你能找到好的機會(huì )，你就能夠發(fā)展起來(lái)。第二個(gè)是不能忘了發(fā)展。做創(chuàng )業(yè)不是為了省錢(qián)，投資人給錢(qián)是讓我們掙更多的錢(qián)，不能光去省錢(qián)。其實(shí)一定要想好怎么去發(fā)展，因為在這個(gè)階段如果你能發(fā)展好，其實(shí)就是抓住了機會(huì )。一定要清楚自己的核心在哪里，自己的價(jià)值、估值的著(zhù)力點(diǎn)在哪里？把這些做好做扎實(shí)，把項目快速推進(jìn)。趙群：創(chuàng )業(yè)確實(shí)不可能是一片坦途，最開(kāi)始中國是一個(gè)碎片化的市場(chǎng)，大家各賣(mài)各的?，F在帶量采購把碎片化市場(chǎng)一下變成很集中的市場(chǎng)，而且市場(chǎng)競爭非常激烈，微弱的差異化都不一定能夠存活。今天來(lái)看，一級市場(chǎng)的問(wèn)題肯定受二級市場(chǎng)的影響，包括一級市場(chǎng)周期的問(wèn)題，處于投資資金量相對低潮的時(shí)期。和前兩年相比，無(wú)論是投資的項目數還是總金額都大大的減少了。一方面，很多Biotech都會(huì )面臨產(chǎn)品管線(xiàn)重塑的問(wèn)題，必須要把手上剩下的資源放到最有價(jià)值的產(chǎn)品上。以前做一個(gè)很寬的產(chǎn)品管線(xiàn)，大家做一個(gè)對比估值的邏輯不存在了，投資人都非常謹慎了。另外一方面，以前的情況是投資人投了錢(qián)，下一輪又可以漲一定的估值，最后通過(guò)IPO退出，大家都獲利。但今天來(lái)看，投資人覺(jué)得沒(méi)有獲利，下一輪估值并沒(méi)有漲多少，甚至還跌下來(lái)，所以說(shuō)投資人也會(huì )把錢(qián)調動(dòng)到別的方向。現在對于有現金流的公司，相對來(lái)說(shuō)還比較容易募資；對于沒(méi)有現金流的公司，投資人會(huì )非常謹慎。創(chuàng )業(yè)者如何找到志同道合，對長(cháng)期的愿景有共同認識的投資人群體非常關(guān)鍵。像Regeneron公司，將近20年沒(méi)有產(chǎn)品上市，我們也能看到一群投資人去支持它。再看Moderna公司，從2010年成立以后，十幾年來(lái)也是靠投資人的支持。所以我覺(jué)得未來(lái)兩三年，誰(shuí)能建立起自己和投資人的聯(lián)盟是非常關(guān)鍵的。今年的募資量較小，那么大家的主要募資都是在2021年實(shí)現的，在2023-2024年一定是2021年所募資金的末期，所以在2023-2024年就會(huì )出現大量公司現金極為緊張的情況。那么對于投資人來(lái)說(shuō)，在釋放2023-2024年持有資金的時(shí)候會(huì )有更多選擇的余地。那么誰(shuí)能說(shuō)服投資人來(lái)投自己也是很關(guān)鍵的。如果大家在這段時(shí)間沒(méi)有重塑好，沒(méi)有找到自己的合作伙伴，有可能在未來(lái)三年是比較危險的狀態(tài)。目前來(lái)看科創(chuàng )板上市的條件呈現趨嚴的形勢。創(chuàng )新藥公司需要大量的資金做臨床試驗，現在的要求是等項目到了中后期才可以上市，就好比在對方最需要錢(qián)的時(shí)候卻得不到支持。對于這個(gè)問(wèn)題大家是如何考慮的？
張楊：這跟上海交易所制定科創(chuàng )板上市管理辦法的宗旨是密切相關(guān)的，為什么紙面上寫(xiě)的是標準物要進(jìn)入臨床II期，但實(shí)際上要進(jìn)入關(guān)鍵性II期或者III期臨床。這實(shí)際上是倒算的，因為上市管理辦法里面還有一條，要求公司在上市后的第四年如果不能夠形成一定的銷(xiāo)售或者凈利潤為正就要退市。為了降低公司退市的風(fēng)險，并且認為企業(yè)在四年內是可以上市銷(xiāo)售的，這是它背后的法規邏輯。為什么港股沒(méi)有這個(gè)要求？因為港股本身成交量比較低。另外在港股如果想退市非常困難，基本尚無(wú)先例。這是這兩個(gè)板之間的一個(gè)差異。我建議Biotech公司首要把主力管線(xiàn)大力的推進(jìn)，有一條優(yōu)質(zhì)的管線(xiàn)能夠達到關(guān)鍵性臨床II期，在邏輯上就可以啟動(dòng)IPO申報了。
趙桂玉：我們A股的政策制定者相對來(lái)說(shuō)是比較保護散戶(hù)的，再加上A股有流動(dòng)性溢價(jià)，散戶(hù)的參與意愿還是比較高的。但你要讓散戶(hù)去甄別公司的一些專(zhuān)業(yè)信息時(shí)，又會(huì )出現信息不對稱(chēng)的問(wèn)題，信息交互不充分，所以導致科創(chuàng )板對企業(yè)來(lái)說(shuō)存在一些隱性的高門(mén)檻。
張楊：國內有一些公司也在做境內的License-in、License-out，這是一直都有的，只不過(guò)生物醫藥屬于新興市場(chǎng)，相對來(lái)說(shuō)做的確實(shí)少一點(diǎn)。但是今年和往年又不同，今年大家資金都比較緊張。未來(lái)隨著(zhù)資金面的緩解，真正有些企業(yè)能夠出現大的Milestone，然后才會(huì )形成一些Coorperation，那才是一個(gè)并購的好時(shí)機。但國內的并購市場(chǎng)確實(shí)要遠落后于歐美。徐霆：現狀是中國B(niǎo)iotech的估值還是太高了。美國NASDQA到上周一共190多家公司的市值是低于現金值，這在美國會(huì )發(fā)生，現在美國已經(jīng)開(kāi)始新一輪的并購，并購項目的資金量非常大，至少幾十億。在中國能出得起幾十億的Pharma還不多。趙群：Biotech在歐美的宿命主要就是被并購，Biotech的使命就是穿越一個(gè)技術(shù)的未知區，商業(yè)化價(jià)值相對比較穩定的狀態(tài)后就會(huì )被并購。NASDAQ的公司大多數也是被并購的，最終實(shí)現流動(dòng)性。但目前，中國A股的頭部的制藥企業(yè)在資金上也承受著(zhù)巨大的壓力，現在也面臨轉型、項目創(chuàng )新性不足、部分品種銷(xiāo)售額明顯下降的現狀。另外我們可以看凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率，美國的Big Pharma一般有4-5倍的差別，杠桿巨大。而在中國這種國情條件下，上市公司杠桿釋放不出來(lái)，一般凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率相差不大，現金真的是自己掙出來(lái)的，所以他們對于錢(qián)的概念也不一樣。美國的Big Pharma自己類(lèi)似就是一個(gè)大的PE基金，不是我們所謂的藥企的這種簡(jiǎn)單概念。另外，成長(cháng)是需要時(shí)間周期的，現在很多中國的藥企都在成立自己的基金，他們已經(jīng)開(kāi)始借助一些小的項目積累經(jīng)驗。并購是需要公司有足夠的實(shí)力和財力才可以做的，但他們已經(jīng)開(kāi)始慢慢往這條路上走了。