二級資本市場(chǎng)趨冷使得生物醫藥行業(yè)的投資溫度降了很多，但是不是進(jìn)入了資本寒冬，可能每個(gè)投資者的感受會(huì )不一樣。?

港股18A有大量的上市公司已經(jīng)破發(fā)，但仍有一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)相比剛剛上市的時(shí)候，估值上漲了許多，比如信達、君實(shí)，看這幾天的數據，分別上漲約70%和170%。當然也有很多企業(yè)估值下滑比較明顯，有的已經(jīng)跌破了現金價(jià)值。這些情況具體原因，一方面因為港股18A和科創(chuàng )板的推出打通了創(chuàng )新藥公司上市退出的通道，所以引發(fā)了投資界的熱情，受到大家的追捧，所以估值上漲的比較厲害。在這種氛圍下估值或已超過(guò)了公司的價(jià)值，所以開(kāi)始有一個(gè)價(jià)值回歸的過(guò)程。另外一方面，受到國際關(guān)系的影響，一些在港股的外資機構撤出，來(lái)規避政策性的風(fēng)險，這也加劇了在價(jià)值回歸的過(guò)程中股價(jià)的下跌，所以確實(shí)讓大家感受到了資本市場(chǎng)的寒意。?

這對投后期階段的機構影響比較大，但對丹麓資本這種專(zhuān)注于早期階段的投資機構，目前影響不算大。我們的投資速度并沒(méi)有放慢。在估值方面，我們是希望估值能有所下降更趨合理，但早期項目的估值下滑也并不明顯。整體來(lái)說(shuō)，作為一家早期投資機構，感覺(jué)資本冬天到目前為止還沒(méi)有那么冷。?

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是否寒冬？可以用幾個(gè)因素來(lái)判斷，一是投資人的情緒，二是資金層面。資金層面，我們可以通過(guò)數據來(lái)看，去年美國投資金額860億美金，中國是3000多億人民幣。再來(lái)看今年第一季度，美國依然保持30%投資額度的增長(cháng)，中國第一季度醫藥投資大概下降了50%，所以通過(guò)數據來(lái)看，步入寒冬確實(shí)是一個(gè)事實(shí)。?

但是，我們依然看到專(zhuān)業(yè)的醫藥投資機構，依然堅守在這條賽道上，依然保有信心。雖然有一些配置型的資金，非醫藥專(zhuān)業(yè)基金，在這個(gè)時(shí)候可能會(huì )選擇退潮。對于專(zhuān)業(yè)的投資機構來(lái)說(shuō)，在這個(gè)時(shí)候可以發(fā)掘更多高質(zhì)量的項目，估值上也會(huì )變得更加合理。確實(shí)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了很多挑戰，受到地緣政治、行業(yè)的中觀(guān)因素、受疫情等的影響，這個(gè)時(shí)候可能是最難的時(shí)候。但我認為隨著(zhù)疫情的逐步向好，各方面因素的改善，寒冬期不會(huì )太長(cháng)，我們向前看還是樂(lè )觀(guān)的。?

目前整體的發(fā)展速度會(huì )有些回調，但是我們還是要向前。我認為不應該簡(jiǎn)單的把現在判定為寒冬，任何行業(yè)都會(huì )有周期性的發(fā)展，生物醫藥領(lǐng)域經(jīng)歷了前兩年的一個(gè)沖高和投資情緒的高漲以后，現在有一些周期性的回調，我認為是很正常的。?

剛才楊總從投資人情緒及資金層面來(lái)分享，這兩方面確實(shí)有下降。我們再來(lái)看下募資端和退出端。美國在今年第一季度投向生物醫藥領(lǐng)域的資金，還是比較順利的，退出端也有大量生物醫藥企業(yè)上市，而且在納斯達克都有不錯的市值表現。那么我們國內在募資端和退出端還是保持著(zhù)比較好的一個(gè)節奏，包括港股18A、科創(chuàng )板都還是保持了對生物醫藥企業(yè)的包容性，繼續敞開(kāi)大門(mén)，機構投資者退出的窗口沒(méi)有關(guān)閉。創(chuàng )業(yè)者們還是要有信心，在這個(gè)時(shí)候專(zhuān)注繼續把內功練好，控制好成本。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調整和發(fā)展，相信會(huì )迎來(lái)信心的修復及整個(gè)市場(chǎng)情緒的向好。

問(wèn)題二：

當下國內生物醫藥確實(shí)遇到了一定的資本寒潮，未來(lái)一起去迎來(lái)生物醫藥的春天，對于生物醫藥的創(chuàng )始人有哪些建議，以及投資機構會(huì )有哪些變化？

在目前市場(chǎng)比較難的時(shí)候，估值方面適當放低一點(diǎn)預期，在雙方覺(jué)得比較合理的估值的情況下，盡可能儲備較多的糧草，原來(lái)計劃一年的研發(fā)資金，現在至少要考慮18-24個(gè)月。另外也要和前幾輪的投資者、董事會(huì )達成比較好的共識，考慮公司如何走的長(cháng)遠，比一次估值的高低重要的多。?

上市的節奏稍微放緩一些，把一級市場(chǎng)的糧草儲備的稍微好一點(diǎn)，因為在這種情況下花大量的時(shí)間去路演，和二級市場(chǎng)的投資者去談這些情況，效果相對來(lái)說(shuō)是比較低的。?

在融資方面，還有另外一個(gè)思路可以參考SPAC（special purpose acquisition company）。港股這兩年已經(jīng)有十幾家公司IPO，準備要做SPAC。SPAC是一個(gè)按照香港的標準，已經(jīng)準備好10億港幣的公司，比起來(lái)和100位投資者去談IPO融資的不確定性，或許可以選擇只和一家談SPAC。如果創(chuàng )新藥公司到了一定規模，比如管線(xiàn)到了二三期，我覺(jué)得這一個(gè)路徑值得開(kāi)放性討論和嘗試。?

我知道很多Biotech公司的創(chuàng )始人其實(shí)是希望通過(guò)融資走向資本市場(chǎng)，然后成長(cháng)為Biopharma，實(shí)際上Biotech最終成長(cháng)為Biopharma的幾率是很小的，并且非常困難。Biotech公司比較突出的特點(diǎn)是沒(méi)有營(yíng)收，也沒(méi)有成熟的商業(yè)化的團隊，在這種情況下，我們可以選擇差異化競爭。Biotech公司需要有一個(gè)清晰的定位，除了融資，還可以通過(guò)License out兌現公司核心價(jià)值，通過(guò)這種方式幫助企業(yè)獲得內生式的增長(cháng)，也帶來(lái)了內生式的現金流。?

另外，我覺(jué)得創(chuàng )始人們可以考慮并購，其實(shí)在美國生物醫藥領(lǐng)域的并購是非常普遍的，不管是基金公司來(lái)并購Biotech公司，還是Pharma來(lái)并購Biotech公司。那么在我們國內，很多傳統藥企都在轉型升級，他們在管線(xiàn)的擴充和核心壁壘的構建方面會(huì )越來(lái)越考慮并購更多的Biotech企業(yè)。在這方面，也希望Biotech的創(chuàng )始人在目前困難的階段，或對未來(lái)整體規劃的時(shí)候，在練好內功的同時(shí)可以考慮走并購這條路。?

對于生物醫藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，核心的技術(shù)平臺作是企業(yè)的核心競爭力，利用自己的技術(shù)平臺，去布局較完整的產(chǎn)品管線(xiàn)。創(chuàng )始人以及團隊不應該只單純的盯著(zhù)目前現有的管線(xiàn)，我們完全可以形成一個(gè)團隊，用自己核心的技術(shù)平臺跟一些大的藥企談合作，更多地考慮臨床需求、考慮大藥企的需求，利用好自己的核心技術(shù)平臺來(lái)推動(dòng)BD。

許謙

建議創(chuàng )始人對寒冬做好充分的準備，一是融資，要把錢(qián)準備夠；二是要控制住現金流，保證企業(yè)能夠長(cháng)期的發(fā)展；第三，對于強者來(lái)說(shuō)，目前其實(shí)是一個(gè)大好的發(fā)展機會(huì )，無(wú)論是團隊，還是產(chǎn)品線(xiàn)，如果子彈充足的話(huà)，實(shí)際上是一個(gè)擴張或快速發(fā)展的機會(huì )。

創(chuàng )始人普遍來(lái)說(shuō)都是樂(lè )觀(guān)主義者，投資人會(huì )更多的從控制風(fēng)險的角度考慮問(wèn)題，但是雙方最終目的還是希望把企業(yè)做好，這樣創(chuàng )始人才能成功，投資人才能有好的回報。所以從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，雙方的利益是一致的。在面臨著(zhù)資本市場(chǎng)環(huán)境趨冷的情況下，首先要求穩，先能夠把企業(yè)做長(cháng)，這樣成功的概率才會(huì )大。當發(fā)現創(chuàng )始人過(guò)于樂(lè )觀(guān)的時(shí)候，比如對公司發(fā)展節奏的把握，或者在公司融資估值方面，可能需要投資人幫忙踩一踩剎車(chē)，甚至有時(shí)要私下里潑一點(diǎn)冷水，讓創(chuàng )始人的頭腦更冷靜一些。

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投資人和企業(yè)家之間的分歧是永遠是存在的。因為大家基于不同的立場(chǎng)，特別對投資人來(lái)說(shuō)，還要考慮自己的資金屬性，以及投資組合的管理。一開(kāi)始就會(huì )存在分歧，包括我們在接觸項目初始階段，比如在估值上的分歧，這些是大家普遍能夠遇到的分歧，也隨著(zhù)估值帶來(lái)了對賭、回購等投資條款方面的分歧。雙方能夠開(kāi)誠布公的進(jìn)行一些討論，把各自的訴求在投資盡調的階段清晰地說(shuō)出來(lái)，包括對未來(lái)管線(xiàn)的發(fā)展，甚至是IPO時(shí)間表。在初始階段，大家越是交流地充分，那么分歧也會(huì )越來(lái)越少。另外一方面，我認為大家的分歧也要適當的彼此讓步，需要對彼此不同立場(chǎng)有較充分的理解，最后達成一致。?

同時(shí)不可忽視的是，雙方在項目的動(dòng)態(tài)發(fā)展過(guò)程中，也會(huì )有動(dòng)態(tài)的分歧。集中體現為經(jīng)營(yíng)理念與科學(xué)認知上的分歧。比如在經(jīng)營(yíng)理念上的分歧，是創(chuàng )新還是保守?？茖W(xué)認知上也會(huì )產(chǎn)生分歧，我們可以看到有些項目的個(gè)別管線(xiàn)在某些適應癥上其實(shí)以改善癥狀為主，競爭力偏弱，以及是否可以真的改善癥狀，也需要一個(gè)證偽的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中又會(huì )產(chǎn)生在科學(xué)上的一些分歧。當然在科學(xué)上的分歧，完全可以通過(guò)更加充分的溝通，從科學(xué)的角度來(lái)去進(jìn)行充分論證來(lái)解決。

十四五關(guān)于生物經(jīng)濟的發(fā)展規劃，還是比較令人振奮的。從投資邏輯上來(lái)講，也不會(huì )因為出臺了政策，讓我們在投資策略上發(fā)生那么大的一個(gè)變化。我覺(jué)得確實(shí)這次規劃的出臺，更加是驗證了我們之前已經(jīng)形成的一些判斷和布局。舉個(gè)例子來(lái)講。比如說(shuō)我們非常關(guān)注合成生物學(xué)，近期就會(huì )有若干項目陸續投資落地。另外跟所謂創(chuàng )新相關(guān)的，比如腦科學(xué)，對于腦部疾病相關(guān)的一些關(guān)注，這些都是我們自己已經(jīng)形成的一些相關(guān)的判斷。

從大的投資邏輯上，我們還是從兩個(gè)方面看，一是未被滿(mǎn)足的臨床需求，比如新冠疫情下對創(chuàng )新生物技術(shù)、對檢測、對疫苗的需求，以及對傳染性疾病的控制。二是很多的創(chuàng )新技術(shù)，包括像AI在醫藥和醫療上的應用，大家對AI的關(guān)注依然是持續的。?

政策出臺對我們總體是利好的，當然我們也希望能夠得到更好的落實(shí)。比如說(shuō)罕見(jiàn)病的審批和綠色通道目前看還好，對于醫保是否支持用藥方面，依然需要更多的觀(guān)察和磨合。當罕見(jiàn)病征求意見(jiàn)稿出來(lái)之后，我們也呼吁政策能夠有綜合性的考慮，不僅能夠讓患者受益，同樣能夠使創(chuàng )新藥企獲得可持續發(fā)展，讓藥企有持續不斷的資金可以投入到罕見(jiàn)病研究領(lǐng)域，而不會(huì )出現入不敷出。另外，從研發(fā)投入成本上考慮，罕見(jiàn)病還是要走國際市場(chǎng)，僅在國內基本覆蓋不了研發(fā)成本。??

對于資本來(lái)說(shuō)，作為市場(chǎng)化的基金最核心的工作還是投資好的項目，給我們的LP以好的回報，整個(gè)投資工作才能更好的運轉起來(lái)。現在資本市場(chǎng)的環(huán)境發(fā)生了一些變化，我們越來(lái)越關(guān)注創(chuàng )新，有一些產(chǎn)品如果只在國內有市場(chǎng)，限于社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展水平和支付能力，要取得好的回報難度是比較大的，所以投資機構更加關(guān)注全球新（First-in-Class）的產(chǎn)品。因為只有真正的全球新，才能夠走向國際市場(chǎng)，將產(chǎn)品賣(mài)到支付能力較強的發(fā)達國家，取得比較好的回報。

像腦科學(xué)是比較熱的一個(gè)領(lǐng)域，還有細胞治療，以及創(chuàng )新的療法和技術(shù)，現在我們也都非常的關(guān)注。從政策來(lái)看現在也是非常支持，像前兩天國家發(fā)改委發(fā)布的十四五生物經(jīng)濟發(fā)展規劃里面也提到了干細胞治療、免疫細胞治療、基因治療等?？傮w來(lái)講，如果說(shuō)有一些變化，就是大家對創(chuàng )新就更關(guān)注了，而且是全球新，技術(shù)壁壘比較高的項目。

曾宇

從現在二級市場(chǎng)的表現來(lái)看，投資界對市值的表現會(huì )有一些擔憂(yōu)，目前比較主流的策略調整是堅定地往早期方面走，投早投小。?

楊鋒

第一，上市對于Biotech公司來(lái)說(shuō)是融資的重要里程碑，不代表融完了所有管線(xiàn)需要的資金，還是要有繼續融資考慮和打算。我們對于上市公司的PIPE投資，依然是有興趣的。投資方式也很靈活多樣。第二，像剛才提到的SPAC這種方式，如果估值不樂(lè )觀(guān)，上科創(chuàng )板和港股有很大的不確定性，也建議創(chuàng )始人考慮做SPAC投資。第三，關(guān)于后端投資的一些策略。公司非常好并且已經(jīng)上市，但是可能由于地點(diǎn)的選擇，沒(méi)有實(shí)現企業(yè)的價(jià)值，實(shí)現股東的價(jià)值，是不是可以考慮回到國內A股。在資本市場(chǎng)有挑戰的情況下，像中概股市值的中值和平均值都已經(jīng)跌了百分之八九十以上，也可以考慮私有化。?

曾宇
我們可以看到資本市場(chǎng)從來(lái)不乏投資主題，投資主題永遠都是被很多熱錢(qián)所追逐的。合成生物學(xué)最近半年確實(shí)是比較火，估值水平相對高，但過(guò)熱不代表Biotech公司就要轉向合成生物學(xué)。生物醫藥領(lǐng)域的企業(yè)家們，還是要堅守初心，并不是說(shuō)朝著(zhù)資本的風(fēng)口去調整自己的管線(xiàn)，或者說(shuō)科學(xué)的方向。我相信越來(lái)越多的有實(shí)力的投資機構會(huì )做ESG的投資，也越發(fā)理性，對于過(guò)熱的項目是不太會(huì )去碰的。?

曾宇

對于干細胞行業(yè)，我們國家在這方面有外資準入的限制，所以從事干細胞這方面的公司，要特別審慎的去選擇投資機構。

許謙

曾宇

我認為關(guān)于高校的科研教授出來(lái)創(chuàng )業(yè)，這是一個(gè)非常個(gè)性化的問(wèn)題，每個(gè)人的實(shí)際情況不一樣。首先要看自己的科研成果是不是能夠在一定的時(shí)間內，通過(guò)一定的資金投入，獲得比較理想的進(jìn)展。也就是說(shuō)自己對科研成果的應用前景是不是比較有把握。因為有些研究屬于基礎研究，或者說(shuō)輔助性的研究，那么它不一定適合成立商業(yè)化的公司來(lái)進(jìn)行轉化。

楊鋒

目前出現了很多破發(fā)的情況，包括現在國內科創(chuàng )板也有很多破發(fā)。從客觀(guān)上來(lái)講，境外資金對中國的資產(chǎn)配置都減少了，包括醫藥股領(lǐng)域投資在內；希望創(chuàng )始人們在這方面一定要有認識，在目前這種資本市場(chǎng)情況下去上市，對估值上是非常有挑戰的。

為什么出現破發(fā)？排除供給面不說(shuō)，正常情況下為什么出現破發(fā)，無(wú)非是你定價(jià)比較高，二級市場(chǎng)的人不太買(mǎi)賬。我們經(jīng)常在IPO前后，跟企業(yè)家們交流說(shuō)Leave the money on the table。舉個(gè)例子，正常定價(jià)10億美金，有時(shí)候可能就定到了9億，對于企業(yè)家來(lái)講，誰(shuí)也不會(huì )在當天就要套現走人。企業(yè)需要考慮長(cháng)足發(fā)展，對于公司后續的再融資，資本市場(chǎng)的形象的建設是有幫助的。但并不是說(shuō)企業(yè)家們要過(guò)于低的定價(jià)，我們可以在一個(gè)合理范圍之內，讓一級市場(chǎng)的投資人和二級市場(chǎng)的投資人都有所賺錢(qián)，二級市場(chǎng)的資本能持續支持企業(yè)融資，這比較有利于企業(yè)的長(cháng)期發(fā)展。