近年來(lái)，隨著(zhù)香港聯(lián)交所及科創(chuàng )板先后允許未有收益或盈利的生物醫藥企業(yè)上市，中國生物醫藥產(chǎn)業(yè)規模持續增長(cháng)，生物醫藥領(lǐng)域企業(yè)的設立、融資、產(chǎn)品交易、產(chǎn)品上市、公司上市等活動(dòng)日益活躍，即便在2020年疫情的背景下，生物醫藥行業(yè)的熱度也未消減。根據公開(kāi)資料顯示，截止2021年4月，共有7家適用科創(chuàng )板第五套標準的生物醫藥企業(yè)在科創(chuàng )板上市，共有31家18A生物醫藥企業(yè)在港交所主板上市，僅2021年第一季度就有41家生物醫藥企業(yè)在納斯達克交易所上市。

如何設計完美的公司架構以便于公司順利實(shí)現境內外融資和上市，如何制定合適的員工激勵計劃以便公司留存優(yōu)秀人才等。這些問(wèn)題對于初創(chuàng )生物醫藥企業(yè)而言十分重要，筆者建議生物醫藥企業(yè)創(chuàng )始人盡快重視這些問(wèn)題，以專(zhuān)業(yè)方式加以應對，為創(chuàng )業(yè)成功助力。

本文將結合筆者的執業(yè)經(jīng)驗，討論以下三方面內容，以期為生物醫藥企業(yè)創(chuàng )始人提供解決這些問(wèn)題的思路和借鑒：

• 如何根據公司創(chuàng )始人身份、融資資金來(lái)源和目標資本市場(chǎng)設計合適的公司架構

• 如何在融資交易文件談判時(shí)平衡創(chuàng )始人和投資方利益

• 如何設計股權激勵方案等重點(diǎn)問(wèn)題

公司架構是初創(chuàng )生物醫藥企業(yè)首先需要關(guān)注并解決的問(wèn)題。目前生物醫藥企業(yè)常見(jiàn)的境內外上市架構有四種，本節將介紹其結構及存在的法律問(wèn)題，并總結在架構設計時(shí)需要考量的主要因素。

離岸紅籌架構以香港和美國的資本市場(chǎng)為主要上市目的地。該架構優(yōu)勢包括：

(1)?直接由離岸的開(kāi)曼公司作為融資和上市主體，外籍創(chuàng )始人和境外投資人投資和退出不受外匯管制政策影響，對于美元投資人吸引力較大；

(2)?對于中國大陸以外經(jīng)營(yíng)較多的企業(yè)而言（如美國子公司、歐洲子公司等），開(kāi)曼公司完成融資后，便于將資金提供給境外子公司使用，且便于在境外進(jìn)行支付結算。

離岸紅籌架構涉及的主要法律問(wèn)題包括：

(1)?就中國籍創(chuàng )始人而言，涉及中國境內居民境外融資返程投資的外匯登記（“37號文登記”）手續的辦理；

(2)?就中國境內人民幣投資機構而言，涉及發(fā)改委和商委相關(guān)對外投資備案手續（Outbound Direct Investment,'ODI'）的辦理；

(3)?就中國籍員工參與激勵計劃而言，涉及《國家外匯管理局關(guān)于境內居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2014]37號）（“37號文”）及《國家外匯管理局關(guān)于境內個(gè)人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2012]7號）（“7號公告”）項下的備案登記手續辦理；

(4)?該架構中，如果企業(yè)后續有在中國境內上市（如科創(chuàng )板）的安排，那么相對而言，開(kāi)曼公司的上市門(mén)檻可能較高[2]，目前成功上市案例有格科微、九號智能和華潤微電子。

境內架構以中國境內資本市場(chǎng)或香港H股為主要上市目的地。該架構優(yōu)勢包括：

(1) 有利于引入境內人民幣機構投資人的資金，不涉及跨境投資等手續辦理；

(2) 由于母公司設立在中國境內，在部分地區有利于申請當地政府優(yōu)惠政策和補貼；

(3) 鑒于中國境內資本市場(chǎng)為主要上市目的地，相較于香港和美國市場(chǎng)，在部分細分行業(yè)，投資人可以享受相對較高的估值；

(4) 雖然境外投資人投資和退出受外匯管制影響，但外商直接投資（Foreign Direct Investment,'FDI'）相較于對外投資（ODI）在外匯管制方面更為寬松，因此公司可以較方便的引入境外投資機構的資金，融資渠道更多元化。

境內架構涉及的主要法律問(wèn)題包括：

(1) 公司在上市前需進(jìn)行變更登記為股份有限公司，通常方式是凈資產(chǎn)折股，自然人股東需要繳納所得稅或申請緩繳，較境外架構公司相對繁瑣；

(2) 境外員工參加激勵計劃的持股平臺為有限合伙企業(yè)時(shí)，可能存在中外合資有限合伙企業(yè)登記手續較為復雜的問(wèn)題；

(3) 境內或H股上市涉及股東穿透核查，H股上市涉及在證監會(huì )國際部申請“路條”[3]，相較于紅籌架構公司上市受到的監管較多。

雙層架構暫時(shí)保留境外和中國境內兩個(gè)融資平臺，主要適用于尚未確定上市目的地的企業(yè)。該架構優(yōu)勢包括：

(1)?融資渠道多元化，境內人民幣投資人可以投資于境內融資平臺，境外投資人可以投資于境外融資平臺，境外投資人資金進(jìn)出公司不受外匯管制政策的影響；

(2)?境內人民幣投資人無(wú)須以完成對外投資（ODI）備案作為投資的交割條件，提高融資交易的確定性；

(3)?在員工激勵方面，境內外融資平臺上可分別設立激勵計劃平臺，實(shí)現被激勵對象實(shí)際持有公司權益份額，增強激勵效果。

雙層架構可能涉及以下法律問(wèn)題：

(1)?就中國籍創(chuàng )始人而言，涉及37號文登記手續的辦理；

(2)?在交易結構方面，相較于純粹的紅籌架構和境內架構更為復雜，由于公司尚未確定最終以境外融資平臺還是以境內融資平臺作為擬上市主體，因此境內外投資人通常都會(huì )要求享有將來(lái)在境外或境內融資平臺持股的選擇權，公司需為投資人準備一份認股權證（Warrant）[4]；

(3)?在投資人權利和公司治理方面，由于投資人分別在境內外融資平臺持股，若投資人權利的行使及公司股東會(huì )和董事會(huì )的表決分別在境內外融資平臺實(shí)施，則相關(guān)程序和效率會(huì )大打折扣。因此，雙層架構中，通常會(huì )選擇在適用普通法法域的境外融資平臺層面安排投資人權利和相關(guān)表決權；

(4)?在確定擬上市主體后，雙層架構涉及一系列重組，其中涉及重組資金來(lái)源及稅務(wù)成本等問(wèn)題。

VIE架構通常適用于特定限制或禁止外商投資的領(lǐng)域，在生物醫藥領(lǐng)域常見(jiàn)于涉及ICP許可證的在線(xiàn)醫療領(lǐng)域和涉及人體干細胞、基因診斷與治療技術(shù)的開(kāi)發(fā)和應用領(lǐng)域，該架構優(yōu)勢包括：

(1)?自某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)美國上市項目開(kāi)始，除網(wǎng)絡(luò )游戲和金融領(lǐng)域存在VIE控制權協(xié)議被法院認定為“以合法手段掩蓋非法目的”的司法判例外，中國監管機構并未明確認定VIE架構違反法律規定，VIE架構為部分限制和禁止外商投資的業(yè)務(wù)領(lǐng)域實(shí)現境外上市提供了解決方案；

(2) VIE架構的其他優(yōu)勢與離岸紅籌架構類(lèi)似。

VIE架構可能涉及以下法律問(wèn)題：

(1) VIE架構項下，境外融資平臺的境外投資人無(wú)法在境內運營(yíng)實(shí)體直接持股，而是通過(guò)一系列控制權協(xié)議間接享有境內運營(yíng)實(shí)體的權益和收益。若境內運營(yíng)實(shí)體及其名義股東違反控制權協(xié)議，如名義股東不服從公司決策、擅自處置境內運營(yíng)實(shí)體資產(chǎn)、爭奪境內運營(yíng)實(shí)體控制權等，則境外融資平臺的投資人的權益可能受到不利影響；

(2) VIE架構使得限制和禁止外商投資的行業(yè)可由外資間接參與，VIE架構的合法性未被法律明確認可。VIE控制權協(xié)議的效力可能受到個(gè)案司法判決的影響；在一些香港上市案例中，VIE架構也可能因部分地區的主管政府部門(mén)無(wú)法出具合規證明而受到挑戰；

(3)?就中國境內人民幣投資機構而言，涉及發(fā)改委和商委相關(guān)對外投資備案手續（ODI）的辦理；

(4)?根據香港聯(lián)交所上市決策 HKEx-LD43-3（2018年4月更新），香港聯(lián)交所要求VIE控制權協(xié)議的采用只限于解決外資擁有權規限，即外資鼓勵類(lèi)和允許類(lèi)業(yè)務(wù)須從境內運營(yíng)實(shí)體剝離（Narrowly-tailored原則）。

公司架構設計的主要考量因素包括創(chuàng )始人身份、預期上市目的地、融資渠道、運營(yíng)所在地、員工激勵、行業(yè)準入等。實(shí)踐中，公司架構的設計需要在前期調研工作基礎上，權衡創(chuàng )始人、投資人、公司運營(yíng)、所在行業(yè)、相關(guān)政府部門(mén)備案審批程序等多方訴求，并綜合考慮運營(yíng)成本、稅務(wù)、時(shí)間等因素。沒(méi)有最完美的公司架構設計，只有最適合公司發(fā)展的架構設計。

初創(chuàng )生物醫藥企業(yè)最常見(jiàn)的融資方式是從私募股權投資機構（PE/VC）取得融資，這意味著(zhù)生物醫藥企業(yè)的創(chuàng )始人需要以稀釋股權和讓渡公司部分表決權作為代價(jià)來(lái)?yè)Q取投資人的資金以維持公司的運營(yíng)。融資方案的設計，如何既能保護創(chuàng )始人利益又能兼顧投資人訴求是創(chuàng )始人必須重視的問(wèn)題。本節節選融資交易文件中常見(jiàn)的“對賭條款”、“領(lǐng)售權條款”、“董事席位與否決權條款”舉例說(shuō)明融資交易文件中創(chuàng )始人和投資人的利益平衡問(wèn)題。

對賭協(xié)議是指融資過(guò)程中，投資人與目標公司、目標公司股東或實(shí)際控制人等就目標公司的估值及其調整機制、公司未來(lái)若干年內應達到的目標的合意約定。實(shí)踐中，對賭協(xié)議的觸發(fā)條款一般涉及公司未來(lái)若干年的業(yè)績(jì)目標、能否在規定時(shí)間內上市等。對賭方式一般包括現金補償、股權回購等。如何合理約定對賭條款，平衡投資人和創(chuàng )始人的權益，需要超高談判技巧及法律實(shí)操經(jīng)驗。

舉例對賭條款如下：如果公司不能在2025年1月1日前實(shí)現合格IPO或者未能在2024年9月30日前完成IPO申報，本輪投資人有權要求公司或者創(chuàng )始人以【某價(jià)格】回購本輪投資人所持有的全部或部分股權。

在對賭條款中分別更有利于維護投資人和創(chuàng )始人利益的要點(diǎn)如下圖表所示：

領(lǐng)售權亦稱(chēng)拖售權或強制出售權，是指領(lǐng)售權人向第三方轉讓股權時(shí)，有權按照與其他股東（即“受領(lǐng)人”，包括創(chuàng )始人團隊）之間的事先約定，強制其他股東以相同交易條件在同一時(shí)間將股權轉讓給第三方的權利。

舉例領(lǐng)售權條款如下：本輪投資完成后，如公司未能實(shí)現在2024年12月31日前完成合格IPO，并且如果本輪投資人未能依據本協(xié)議第X條約定的股權回購實(shí)現完全退出，且自本輪投資人未能依據本協(xié)議第X條實(shí)現完全退出之日起四個(gè)月內，未有除公司和創(chuàng )始人之外的其他方按照本協(xié)議第X條規定的價(jià)格和條件購買(mǎi)本輪投資人屆時(shí)所持有公司的全部股權，則持有本輪超過(guò)51%投票權的本輪投資人（“領(lǐng)售發(fā)起人”）有權提出領(lǐng)售方案，通過(guò)一項交易或者一系列相關(guān)交易以合并、重組、股權出售、資產(chǎn)出售或任何其他形式將公司全部或實(shí)質(zhì)全部出售給第三方（以上行為簡(jiǎn)稱(chēng)為“整體出售”）。

在領(lǐng)售權條款中分別更有利于維護投資人和創(chuàng )始人利益的要點(diǎn)如下圖表所示：

為了獲得對公司重要事項的話(huà)語(yǔ)權，通常投資人會(huì )要求委派一名董事，要求對特定重大事項的決策擁有一票否決權。如果是同一輪融資中有多名投資人，一般會(huì )將董事席位給予領(lǐng)投方，跟投方就不再享有委派董事的權利。

舉例董事席位條款如下：各方同意，本輪投資方有權提名一名董事，就以下約定的目標公司重大事項，需經(jīng)本輪投資方提名的董事同意?！爸卮笫马棥卑ǎ?1) 制定、修改目標公司章程的議案；(2) 目標公司增加或減少注冊資本；(3) 任何目標公司與股東、子公司、董事、高級管理人員及其他關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易；(4) 目標公司通過(guò)單個(gè)交易或一系列交易進(jìn)行單筆或累積金額超過(guò)人民幣X萬(wàn)元的重大資產(chǎn)處置及簽署相應的資產(chǎn)處置協(xié)議，或在該等資產(chǎn)上設置抵押或其他第三方權利等等。

在董事席位條款中分別更有利于維護投資人和創(chuàng )始人利益的要點(diǎn)如下圖表所示：

如何吸引并留住人才對初創(chuàng )生物醫藥企業(yè)長(cháng)遠發(fā)展具有重大意義。其中，股權激勵是創(chuàng )始人與員工分享公司發(fā)展成果并激勵員工長(cháng)期為公司服務(wù)的有效方式。對于初創(chuàng )生物醫藥企業(yè)而言，用一部分股權激勵作為員工報酬的一部分，也可減輕企業(yè)現金支付的壓力。然而對于不同公司架構的初創(chuàng )生物醫藥企業(yè)，其股權激勵方案的設計也有所不同。本節將結合筆者的實(shí)踐操作，介紹離岸紅籌架構公司的股權激勵方案設計以及股權激勵退出機制。

我們以離岸紅籌架構的生物醫藥公司為例，若公司的被激勵對象中既有中國籍人士，又有外國籍人士，下圖展示了典型的股權激勵架構：

我們理解搭建上圖所示的股權激勵架構通常涉及如下幾個(gè)主要步驟：

(1) 針對中國籍員工因無(wú)法辦理37號文登記，不能直接持有海外公司股權的問(wèn)題搭建信托架構，搭建信托架構可能涉及簽署信托契約(trust deed)、確定信托機構等；

(2) 外籍員工一般可直接持股開(kāi)曼主體，但可視情況設立一個(gè)境外員工持股平臺，統一間接通過(guò)境外員工持股平臺持股，便于股份登記和管理；(3) 制定股權激勵計劃，其中應包括股權激勵的退出機制和收回機制等內容，并應針對中國籍員工和外籍員工做相應的不同安排；

(4) 準備與股權激勵計劃配套的期權授予協(xié)議/限制性股票授予協(xié)議以及其他相關(guān)的附屬文件，包括歸屬通知、行權申請書(shū)等；

(5) 公司內部董事會(huì )和/或股東會(huì )決議批準股權激勵計劃；

(6) 確定激勵對象名單和授予的期權或限制性股票數量并和激勵對象簽署期權授予協(xié)議/限制性股票授予協(xié)議等相關(guān)文件；

(7) 如有需要可聘請稅務(wù)師優(yōu)化ESOP架構，優(yōu)化和減輕稅負，尤其針對美籍員工，因美國稅法規定了多種不同的激勵形式，稅負影響也不相同，包括incentive stock options (ISOs), nonqualified stock options (NSOs)等，可能需根據美國稅法要求相應修改激勵計劃和授予協(xié)議。

在初創(chuàng )生物醫藥企業(yè)遍地開(kāi)花的年代，人們的關(guān)注焦點(diǎn)常常在于企業(yè)如何進(jìn)行股權激勵，給予哪些員工股權激勵，但卻容易忽視員工離職、業(yè)績(jì)不達標時(shí)，如何收回激勵股權。同時(shí)，對激勵對象而言，通過(guò)股權退出獲得的高額收益是更豐厚的激勵利益，沒(méi)有退出機制，激勵難免淪為雞肋。常見(jiàn)的股權激勵退出機制如下圖所示：

一套完整的股權激勵方案，往往需要由幾種股權激勵基礎模式組合而成，較為復雜，其中退出機制與股權激勵的模式是密切相關(guān)、相互呼應的。只有事先對股權激勵的退出機制進(jìn)行細致、公平的約定，才能達到激勵的效果，同時(shí)也能避免事后產(chǎn)生爭議。

[1] 戴鵬、許淡人、陳韻、邵亞光對本文亦有貢獻。

[2] 其中關(guān)于科創(chuàng )板的上市門(mén)檻可見(jiàn)《國務(wù)院辦公廳轉發(fā)證監會(huì )關(guān)于開(kāi)展創(chuàng )新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》（國辦發(fā)[2018]21號）（“試點(diǎn)意見(jiàn)”）第三條的規定，“……已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng )新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內注冊企業(yè)），最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(cháng)，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位?！?及《上海證券交易所科創(chuàng )板股票上市規則（2020年12月修訂）》第2.1.3條及第2.1.4條的規定“……符合試點(diǎn)意見(jiàn)規定的紅籌企業(yè)，可以申請發(fā)行股票或存托憑證并在科創(chuàng )板上市?！瓲I(yíng)業(yè)收入快速增長(cháng)…尚未在境外上市紅籌企業(yè)，申請在科創(chuàng )板上市的，市值及財務(wù)指標應當至少符合下列標準之一：（一）預計市值不低于人民幣100億元；（二）預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣5億元?！l(fā)行人具有表決權差異安排的，市值及財務(wù)指標應當至少符合下列標準中的一項：（一）預計市值不低于人民幣100億元；（二）預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣5億元?！?/span>

[3] 即指境內企業(yè)赴境外上市需要獲得的中國證監會(huì )審批文件。詳見(jiàn)中國證監會(huì )發(fā)布的《股份有限公司境外公開(kāi)募集股份及上市（包括增發(fā)）審核工作流程》第二條第（一）項規定，“中國證監會(huì )受理部門(mén)根據《中國證券監督管理委員會(huì )行政許可實(shí)施程序規定》（證監會(huì )令第66號）和《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（國務(wù)院令第160號）、《境內企業(yè)申請到香港創(chuàng )業(yè)板上市審批與監管指引》（經(jīng)國務(wù)院批準?證監會(huì )發(fā)布?證監發(fā)行字[1999]126號）、《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》（證監會(huì )公告[2012]45號）等規定的要求，依法受理境內企業(yè)境外發(fā)行并上市及境外增發(fā)行政許可申請文件，并按程序轉國際合作部。國際合作部對申請材料進(jìn)行形式審查……?！?/span>

[4] 根據該認股權證，投資人有權在符合特定條件的情況下認購擬上市主體的股份。

[5] 指滿(mǎn)足協(xié)議約定的特定條件后（例如員工在公司工作已滿(mǎn)四年），員工所持期權已達到可行權狀態(tài)。